As margens de refinação têm-se revelado um melhor indicador do risco geopolítico do que o próprio Brent. Enquanto o petróleo acreditou na paz, a refinação continuou a incorporar um elevado prémio de risco. Os acontecimentos da última semana vieram, em parte, confirmar essa leitura do mercado.

Nas semanas que se seguiram ao início do conflito no Médio Oriente entre EUA, Israel e Irão, a 28 de fevereiro, o Brent subiu de 70 dólares para os 120 dólares por barril. A rápida subida do petróleo ditou inicialmente uma forte diminuição da margem de refinação da gasolina, que chegou mesmo a valores negativos. No entanto, isto não significou necessariamente que as refinarias estivessem a vender gasolina abaixo do seu custo efetivo, mas que a cotação do produto refinado não acompanhou a subida excecional do Brent utilizado no cálculo da margem.

Ao mesmo tempo, a margem de refinação do gasóleo seguiu o caminho contrário. O receio de escassez de um combustível essencial ao transporte de mercadorias, à indústria, à agricultura, à construção e à logística impulsionou a margem do gasóleo dos 20 dólares por barril para valores à volta dos 100 dólares. Naquele momento, o mercado não estava apenas preocupado com a disponibilidade de petróleo bruto. Estava sobretudo preocupado com a disponibilidade de gasóleo, essencial para a atividade económica.

Uma refinaria não vive, porém, da rentabilidade de um único produto. Cada barril de crude dá origem a gasolina, gasóleo, combustível de aviação (jet fuel), GPL, fuelóleo e outros derivados. Além dos combustíveis, o barril de petróleo bruto é também utilizado no fabrico de plásticos, fibras sintéticas como o poliéster, tintas, detergentes, lubrificantes, betume, asfalto e muitos outros produtos. Uma margem extraordinariamente elevada no gasóleo pode compensar uma margem muito reduzida ou mesmo negativa na gasolina. Além disso, as refinarias não conseguem deixar simplesmente de produzir gasolina para aumentar toda a produção de gasóleo, uma vez que apenas podem alterar parcialmente a composição dos produtos obtidos a partir de cada barril.

Esta diferença chegou também às bombas portuguesas. De março ao início de maio, o gasóleo ficou mais caro do que a gasolina, uma situação pouco habitual em Portugal. Em condições normais, apesar de o gasóleo apresentar frequentemente uma margem internacional de refinação superior, a carga fiscal que incide sobre cada litro é, em média, cerca de 15 cêntimos inferior à da gasolina, permitindo que o preço final seja geralmente mais baixo.

Desde meados de maio, o mercado do petróleo reagiu com otimismo às negociações de paz entre os EUA e o Irão e à perspetiva de normalização dos fluxos marítimos, refletindo-se na correção do Brent. A recuperação gradual do tráfego no Estreito de Ormuz apenas começou a partir de meados de junho. O Brent regressou para valores próximos dos anteriores ao conflito e a margem do gasóleo começou também a recuar mais acentuadamente.

A margem da gasolina, contudo, iniciou no princípio de junho uma subida gradual, quando o Brent ainda estava em queda e o número de navios a atravessar Ormuz começava a recuperar. A margem passou de 20 dólares no início de junho para quase 40 dólares por barril no início de julho. Porém, com o agudizar novamente das tensões no Médio Oriente na última semana, a circulação no estreito voltou a cair para níveis residuais e o Brent recuperou novamente. A evolução da gasolina parece, assim, ter antecipado o regresso das perturbações no principal corredor energético do Médio Oriente.

Também a margem do gasóleo deixou de acompanhar a descida do Brent. Depois de ter recuado fortemente face aos máximos de março, estabilizou em níveis ainda muito elevados e voltou a subir antes do novo agravamento da situação em Ormuz. O comportamento das duas margens sugere que o mercado dos produtos refinados nunca acreditou inteiramente numa normalização duradoura das cadeias de abastecimento.

Existem outras razões para esta evolução. Os stocks de gasolina e gasóleo têm vindo a diminuir, o hemisfério norte atravessa o período de maior procura sazonal de gasolina e muitos operadores estarão a reconstruir os seus stocks ou a criar reservas preventivas. Além disso, acrescem também seguros marítimos mais caros, fretes mais elevados, dificuldades na contratação de navios e tripulações, rotas mais longas e um risco acrescido no transporte através do Médio Oriente.

As refinadoras internacionais também procuram proteger as suas margens num contexto de elevada volatilidade. Parte do crude atualmente processado pode ter sido adquirida quando o petróleo estava mais caro, em março, abril e maio, embora esse efeito dependa da gestão dos stocks de cada petrolífera. Mas a explicação principal encontra-se no equilíbrio entre a oferta e a procura dos produtos refinados e no prémio que o mercado está disposto a pagar para garantir gasolina e gasóleo num momento de crescente incerteza.

É por isso que a descida do Brent não chegou integralmente às bombas. Ainda há poucas semanas, o petróleo tinha regressado aos níveis anteriores ao conflito, mas as margens internacionais de refinação continuavam muito acima dos valores registados em fevereiro. Foram estas margens, e não a fiscalidade ou o retalho em Portugal, que mantiveram elevados os preços da gasolina e do gasóleo.

Curiosamente, em março, o mercado receava sobretudo uma escassez de gasóleo. Desde junho, esse prémio de risco alargou-se também à gasolina. Enquanto o Brent acreditava na normalização de Ormuz, as margens de refinação continuavam a preparar-se para uma nova interrupção. A queda recente do número de navios veio dar-lhes razão.